Hækkun hlutabréfa yfir heiði

Undir lok september síðastliðins keypti fjárfestingarfélagið Burðarás hf. meirihluta hlutafjár í fjárfestingarfélaginu Kaldbaki hf. Stefnt er að samruna félaganna eftir að gert hefur verið yfirtökutilboð í hlutafé minnihlutaeigenda í Kaldbaki. Samruninn þótti sæta tíðindum enda eru meðal stærstu eigenda í sameinuðu félagi þeir Björgólfur Guðmundsson og Björgólfur Thor Björgólfsson annars vegar, og Jón Ásgeir Jóhannesson og Þorsteinn Már Baldvinsson hins vegar. En fram til þessa áttu Jón Ásgeir og Þorsteinn Már ekki mikla samleið með Björgólfsfeðgum í fjárfestingum. Tilgangurinn var að auka slagkraft Burðaráss, og þar með eigendanna, á erlendri grund en félagið stækkar um 25% með yfirtöku á Kaldbak. Að menn hafi verið tilbúnir til að sameina krafta sína í eitt félag í útrásinni var sagt enn eitt dæmið um breytingar á íslensku viðskiptalífi sem Björgólfur Guðmundsson hefði staðið fyrir.

Burðarás keypti 76,8% hlutafjár í Kaldbak af félögum í eigu þessara fjögurra manna. Eignarhaldsfélag feðganna, Samson Global Holdings, átti þar 27% hlut, Samherji Þorsteins Más átti 25% og Baugur Group, sem Jón Ásgeir fer fyrir, átti 24,8% í Kaldbak. Greitt var fyrir þessi hlutabréf með nýjum hlutabréfum í Burðarási.

KEA selur á lægra gengi

Þó svo að samstarf þessara manna um Burðarás vekti athygli var það aðdragandinn að kaupum Burðaráss í Kaldbak sem menn veltu vöngum yfir. Sá 27% eignarhlutur í Kaldbak sem Samson lagði inn í Burðarás var nefnilega í eigu Kaupfélags Eyfirðinga, KEA, þar til daginn áður en tilkynnt var um yfirtöku Burðaráss á Kaldbak. Er það ekki í frásögur færandi nema hvað talið var að KEA, sem var stærsti hluthafinn í Kaldbak, hefði ekki notið sömu kjara og þeir hluthafar sem lögðu Kaldbaksbréf sín inn í Burðarás.

Aðdragandinn fólst í því að Kaldbakur keypti 27% hlutinn af KEA á genginu 7,9 (sem var lokagengi dagsins áður, 22. september) fyrir 3.744 milljónir króna og greiddi fyrir með 10% eignarhlut í Samherja og 1,6 milljarði króna í reiðufé.

Kaldbakur framselur svo sama eignarhlut í sjálfum sér á sama verði til Samsonar og mun hafa fengið greitt fyrir með peningum. Daginn eftir að þessi viðskipti eiga sér stað er gengið frá samningum um að Burðarás kaupi hlutabréf Samsonar, Baugs og Samherja í Kaldbak. Skiptagengi Kaldbaksbréfa fyrir Burðarássbréf var tæplega 0,638. Gengi hlutabréfanna hafði þá hækkað vegna tilkynningar um að samrunaviðræður stæðu yfir og í lok dags var ljóst að Samson gæti fengið 9,16 krónur fyrir hvern hlut sinn í Kaldbak, eða 4.341 milljón króna. Miðað við söluverð KEA munaði þarna tæpum 600 milljónum, sem talið var að Samson hefði hagnast um en KEA orðið af.

"Alveg á mörkunum"

Andri Teitsson, framkvæmdastjóri KEA, sagði í fjölmiðlum á þessum tíma að KEA hefði ekki orðið af þessum sex hundruðum milljóna með sölunni því að fyrirtækið hefði haft allt önnur markmið með viðskiptunum.

Kaldbakur hefði ekki hjálpað mikið með fjárfestingar KEA á Norðurlandi eystra og þess vegna hefði KEA talið það meira virði að styrkja eigendahóp Samherja enn frekar.

Á markaðnum veltu menn þessu samt sem áður fyrir sér, hvers vegna KEA hefði ekki átt þess kost að skipta Kaldbaksbréfum sínum fyrir Burðarássbréf, og heyrðust þær raddir að þessi viðskipti væru "alveg á mörkunum". Undanfarinn, þar sem Kaldbakur kaupir bréf KEA og framselur til Samsonar, hefði verið afar "óvenjulegur". En vissi KEA af því að ætlunin væri að sameina félögin og hvert skiptagengið yrði í þeim viðskiptum?

Aðilar málsins eru sammála um að KEA hafi verið upplýst um fyrirhugaðan samruna, það sé allt skjalfest. En hvort forsvarsmenn KEA hafi mátt vita hvert skiptahlutfallið yrði, um það eru skiptar skoðanir.

Útreiknanleg stærð

Friðrik Jóhannsson, forstjóri Burðaráss, svarar ekki fyrir viðskiptin á milli Kaldbaks og KEA, en segir að skiptahlutfall á milli hlutabréfa í Kaldbak og Burðarási hafi legið fyrir og verið seljanda og kaupanda kunnugt þegar Samson keypti bréfin af Kaldbak á 7,9. Friðrik segir skiptahlutfallið hafa verið eðlilegt út frá öllum efnahagsstærðum í báðum félögum, það sé einfaldlega reiknað út frá eignum félaganna og nafnvirði hlutabréfa. "Þetta er útreiknanleg stærð sem allir geta fundið, " segir hann.

Eiríkur S. Jóhannsson, sem var forstjóri Kaldbaks á þessum tíma, tekur í sama streng og Friðrik: "Ég tel að menn hafi haft allar forsendur til að gera sér grein fyrir skiptahlutfallinu."

KEA-menn eru hins vegar ekki á sama máli. Andri Teitsson, framkvæmdastjóri KEA, fullyrðir að þeir hafi ekki haft vitneskju um fyrirhugað skiptagengi. Hið sama segir Benedikt Sigurðarson, stjórnarformaður KEA. "Okkur var kunnugt um að samruni félaganna hefði verið kortlagður en töldum að ekki væri búið að ganga frá samningum þar að lútandi," segir Benedikt. "Við gerðum kröfu um að sala á bréfunum frá Kaldbak yrði á sama gengi og okkur stóð til boða. Og við það var staðið. Sá hluti viðskiptanna var sá eini sem við gátum komið að," segir Benedikt og vísar til þess að Kaldbakur seldi Samson bréfin á genginu 7,9. "Skiptahlutfallið lá ekki á borðinu gagnvart okkur enda vorum við ekki aðilar að þeim þætti viðskiptanna. En ég neita því ekki að það kom okkur á óvart þegar við sáum á hvaða gengi Samson seldi hlutinn til Burðaráss."

Ljóst er að KEA bauðst aldrei að skipta hlutabréfum sínum í Kaldbak beint fyrir hlutabréf í Burðarási, líkt og hinir stóru hluthafarnir í Kaldbak, Samherji og Baugur, gerðu.

Lykillinn að KEA-hlutnum

Ástæðan er rakin til fyrri yfirlýsinga KEA um að félagið mundi ekki fara út úr Kaldbak nema eignarhald á Samherja yrði tryggt. Á þessum tíma voru aðrir á höttunum eftir að kaupa hlut KEA í Kaldbak án árangurs. Lykillinn að KEA-hlutnum var því talinn vera þessi, að Kaldbakur keypti sjálfur hlutinn til að geta greitt fyrir hann að hluta með hlutabréfum sínum í Samherja.

"Okkur buðust engin skipti á bréfum yfir í Burðarás og vorum svo sem ekki að velta því mikið fyrir okkur. Við tókum þennan kost og töldum ekki aðra vera í boði," segir Andri. "Verðið sem við sömdum um við Kaldbak fannst okkur gott verð á þeim tíma. En auðvitað spurðu menn sig eftir á hvort við hefðum átt að fara fram á hærra gengi."

Benedikt, stjórnarformanni KEA, þykir það miður að KEA hafi ekki staðið til boða bein skipti á hlutum í Burðarási. "Því miður stóð það ekki til boða. Hins vegar vorum við sáttir við söluna þegar hún átti sér stað, við töldum þetta ágætis verð, fengum 44% sölunnar staðgreidd og um 56% greidd í hlutabréfum í skráðu félagi, með vísan til þáverandi markaðsgengis Samherja og Kaldbaks. Sem stór eignaraðili að Samherja töldum við að okkar staða væri vel tryggð gagnvart framhaldsviðskiptum í gegnum Samherja," segir Benedikt og á þar við það að Samherji var meðal þeirra þriggja stóru hluthafa í Kaldbak sem lögðu hlut sinn inn í Burðarás. Um hvort eðlilegt hefði verið að bjóða KEA að skipta á hlut sínum fyrir hlut í Burðarási segir Benedikt að ekki sé hægt að spila viðskiptin afturábak. "Við innleystum verulegan hagnað og fengum af þessu góða ávöxtun. Jafnframt tryggðum við með hlut okkar í Samherja að ef verulegur ávinningur yrði af framhaldsviðskiptunum þá mundum við njóta hans að einhverju leyti," segir Benedikt.

Allir upplýstir?

Forspilið, þar sem KEA selur Kaldbak sem selur Samson sem selur Burðarási, vakti í öllu falli spurningar um hvort Samsonarmenn, sem eru stærstu hluthafar í Burðarási og fruminnherjar, hafi nýtt sér upplýsingar til viðskiptanna sem KEA hafði ekki. Samsonarmenn vísa þessu á bug og segja Kaldbak, sem þeir áttu viðskipti við, hafa haft allar sömu upplýsingar og þeir höfðu. Friðrik hjá Burðarási leggur áherslu á að Burðarás hafi ekki átt í beinum samskiptum við KEA. Samson hafi átt sín viðskipti við Kaldbak og öll samskipti við KEA hafi verið í höndum fulltrúa Kaldbaks. "Þeir áttu að upplýsa KEA um málið og við vitum ekki annað en að það hafi verið gert. Lögð var áhersla á að allir aðilar að málinu væru upplýstir og hefðu allar sömu upplýsingar, " segir Friðrik. Og Eiríkur hjá Kaldbak fullyrðir að allir hafi haft sömu upplýsingar á þeim tímapunkti sem viðskipti Kaldbaks fara fram við KEA.

Engin bréf detti dauð niður

En hvers vegna eru bréfin sem Kaldbakur keypti af KEA seld áfram til Samsonar í stað þess að leggja þau beint inn í samruna Burðaráss og Kaldbaks? Morgunblaðið spurði meðal annars þeirrar spurningar í kjölfar viðskiptanna hvort það væri við hæfi að Samson sæti beggja vegna borðsins og hagnaðist langt umfram aðra hluthafa í Burðarási. Nokkrir þeirra sem rætt var við í tengslum við málið tóku jafnframt svo djúpt í árinni að smærri hluthafar í Burðarási hefðu verið hlunnfarnir með þessari milligöngu Samsonar.

"Það hefði verið hægt að fara þá leið að Kaldbakur skipti eigin bréfum sínum í bréf í Burðarási, en slíkt hefði verið óhagstætt fyrir alla aðila. Þess vegna kemur Samson að málinu," segir Friðrik en hann telur að þessi leið, að Samson keypti hlut Kaldbaks í Kaldbak og skipti fyrir bréf í Burðarási, hafi verið eina rökrétta leiðin til að greiða fyrir samruna Kaldbaks og Burðaráss. "Aðkoma Samsonar var forsenda þess að hægt var að gera þetta. Ef Burðarás hefði sjálft keypt bréfin af Kaldbak þá hefðu þau komið til skerðingar á eigin fé í sameinuðu félagi enda hefðu þau þá orðið eigin bréf þess. Slíkt hefði skekkt hlutfall innra virðis félagsins og verðmætis bréfanna og ég hefði ekki getað mælt með því. Það hefði komið sér illa fyrir hluthafa í sameinuðu félagi og samruninn hefði ekki verið nægilega áhugaverður fyrir hluthafana. Samruninn er aðeins áhugaverður ef verið er að tala um öll hlutabréf í félögunum tveimur og að ekkert þeirra detti dautt niður, eins og hefði gerst ef Burðarás hefði keypt eigin hluti Kaldbaks," segir Friðrik.

Með yfirtöku Burðaráss á Kaldbak stækkar efnahagsreikningurinn mikið og sú stækkun er fengin í gegnum eigið fé félagsins. Þessi stækkun hefði ekki orðið jafnmikil ef um hefði verið að ræða eigin hluti Kaldbaks. Það munaði um 27% hlutafjár í Kaldbak og stærð eiginfjárreiknings og taphlutfall hins sameinaða félags skiptir öllu máli þegar kemur að fjármögnun fjárfestinga.

Hagnaðurinn gufaði upp

Smærri hluthafar í Burðarási, sem haft var samband við, höfðu ekkert við þátt Samsonar að viðskiptunum að athuga og höfðu ekki skoðað viðskiptin sérstaklega. Aðrir viðmælendur bentu á að Samsonarmönnum væri ekki alls varnað, ekki hefðu þeir innleyst hagnaðinn af milligöngunni á þessum tíma og nú væri sá hagnaður gufaður upp með lækkunum á hlutabréfaverði. Fremur hefði markaðurinn verið að stríða þeim með miklum hækkunum á þeim tíma sem viðskiptin áttu sér stað.

Þórður Friðjónsson, forstjóri Kauphallar Íslands, segir að viðskipti með Kaldbaksbréfin hafi verið skoðuð á sínum tíma líkt og önnur viðskipti en hann tjáir sig ekki frekar um hvort eitthvað hafi verið gert í málinu. "Ef eitthvað er óvenjulegt þarna þá er það væntanlega hlutverk Fjármálaeftirlitsins að skoða það," segir Þórður. Ekki fengust upplýsingar frá Fjármálaeftirlitinu hvort málið væri til skoðunar en samkvæmt heimildum blaðsins hefur Fjármálaeftirlitið ekki kallað eftir gögnum um viðskiptin.

Slagurinn um styrk í sameinuðu félagi

Gengismunurinn á hlutabréfum í Kaldbak réð engu um viðskiptin, samkvæmt heimildum blaðsins. Slagurinn stóð um stöðu og styrk hvers og eins, þ.e. Samsonar, Samherja og Baugs, í hinu sameinaða félagi. Og hvatinn að yfirtöku Burðaráss á Kaldbak var einfaldlega að koma í veg fyrir að aðilar á borð við Íslandsbanka og Straum kæmust yfir Kaldbak. Með þessum leik eru möguleikar á samruna eða yfirtöku á þessum markaði ekki lengur til staðar og verða sennilega ekki um sinn.

soffia@mbl.is