V/H hlutföll, ávöxtunarkrafa og vöxtur skipta öllu máli

Sú ávöxtun sem fæst fyrir hlutabréf verður að taka mið af þeirri ávöxtun sem er í boði á sama tíma í öðru formi á hverju svæði. Samanburður við "áhættulaus" ríkisbréf er sú ávöxtun sem oftast hefur verið notuð til samanburðar. Ef vextir eru háir á einhverju svæði, þá þarf ávöxtunarkrafa til hlutabréfa einnig að vera há, skrifar Már Wolfgang Mixa. UNDANFARIN ár hafa margir verið að halda því fram að hlutabréfamarkaðir víðsvegar í heiminum væru orðnir ofmetnir. Sömu sögu má segja hér á Íslandi síðastliðna mánuði. Hafa helstu röksemdirnar verið þær að V/H hlutföll víðsvegar í heiminum hafa verið langt yfir þau mörk sem lengi vel þóttu vera eðlileg. Campbell-Shiller aðferðin lítur t.d. á meðaltal V/H hlutfalla í gegnum tíðina. Þar sem að V/H hlutföll sýna hversu langan tíma það tekur núverandi hagnað mörg ár að safnast saman upp í núverandi markaðsvirði, þá leiðir hátt V/H hlutfall til þess að það tekur fleiri ár fyrir núverandi hagnað að skila sér til baka í núverandi markaðsvirði. Með því að deila V/H hlutfall upp í einn fæst sú ávöxtunarkrafa í prósentum sem fjárfestar gera til hvers hlutafélags, miðað við óbreyttan hagnað. Þar sem V/H hlutföll eru nú víðsvegar mun hærri í Bandaríkjunum og Evrópu en í sögulegu samhengi, er ávöxtunarkrafa fjárfesta nú miklu lægri til hlutabréfa en í fortíðinni, og samkvæmt Campbell-Shiller aðferðinni eru hlutabréf á þessum svæðum því allt of hátt metin.

Sambærilegar ávöxtunarkröfur

 Þetta sjónarmið tekur hinsvegar ekki tillit til vaxtaþróunar sem á sér stað á mismunandi stöðum á hverjum tíma. Sú ávöxtun sem fæst fyrir hlutabréf verður að taka mið af þeirri ávöxtun sem er í boði á sama tíma í öðru formi á hverju svæði. Samanburður við "áhættulaus" ríkisbréf er sú ávöxtun sem oftast hefur verið notuð til samanburðar. Ef vextir eru háir á einhverju svæði, þá þarf ávöxtunarkrafa til hlutabréfa einnig að vera há. Ef vextir eru hinsvegar lágir er eðlilegt að ávöxtunarkrafa hlutabréfa lækki líka. Gott dæmi um það er að ávöxtunarkrafa bandarískra 5 ára ríkisbréfa er nú aðeins um helmingur af þeirri ávöxtunarkröfu sem gerð var til þeirra í byrjun ársins 1985. Því er afar eðlilegt að ávöxtunarkrafan á bandarískum hlutabréfum sé nú einnig miklu lægri en hún var, og V/H hlutfall bandarískra bréfa miklu hærra.  Sú samanburðaraðferð sem er nú þekktust, almennt vitnuð í Edward Yardeni hjá Deutsche Bank, ber saman þá ávöxtunarkröfu sem fjárfestar gera til vænts hagnaðar af reglulegri starfsemi næstkomandi 12 mánuði og ávöxtunarkröfu 10 ára ríkisbréfa. Ef ávöxtunarkrafa hlutabréfa er hærri en ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfanna, þá eru hlutabréfin góð kaup á þeim tíma, ef ekki þá ætti fjárfestirinn frekar að kaupa "áhættulaus" ríkisskuldabréf.  Þessi aðferð er góð að því leytinu til að stuðst er við meðaltalsspá sérfræðinga um hagnað næstkomandi tólf mánuði, en ekki fortíðina. Helsti ókostur hennar er hinsvegar sá að spár þessa sérfræðinga um afkomu fyrirtækja hafa verið með ólíkindum bjartsýnar undanfarin ár. Hafa þeir stöðugt ofmetið hagnað fyrirtækja um 20-25%, en í raunveruleikanum minnkaði hagnaður fyrirtækja á milli ára í bandarísku S&P 500 hlutabréfavísitölunni síðastliðinn mánuð. Auk þess er það löstur að bera saman hagnað fyrirtækja næstkomandi tólf mánuði, og ætla að hann verði óbreyttur, miðað við ríkisskuldabréfakröfu næstu 10 árin.

Önnur leið, aðrar forsendur

 Önnur leið til að bera saman virði hlutabréfa og ríkisskuldabréfa er að gera ráð fyrir að spár um hagvöxt og verðbólgu í ár haldist óbreyttar næstkomandi 5 ár og að aukning hagnaðar fyrirtækja aukist að sama skapi. Tvenn atriði ávinnast við það. Í fyrsta lagi eru tvö jafnlöng tímabil borin saman varðandi fjárfestingu. Í öðru lagi eru spár um hagvöxt og verðbólgu óháðari spám um afkomu fyrirtækja, þar sem hagsmunaárekstrar geta hæglega átt sér stað ef spá um slæma afkomu er birt (2/3 hlutabréfa í Bandaríkjunum eru með "kaup" ráðgjöf, aðeins er mælt með sölu á 1% hlutabréfa þar!). Hagnaður fyrirtækja í lok þess tímabils þarf að vera orðinn nægjanlegur til að fullnægja hærri ávöxtunarkröfu en þeirri sem gerð er til 5 ára ríkisbréfa. Annars er almennt hlutabréfaverð einum of hátt. Hægt er að áætla að fjárfestar hafi haft góða hugmynd um hagvöxt tveimur mánuðum fram í tímann og verðbólgu einum mánuði fram í tímann og að þeir hafi stuðst við það samkvæmt ofangreindri aðferð til að meta raunvirði hlutabréfa. Miðað við þær forsendur sést á mynd 1, sem sýnir ávöxtunarkröfu 5 ára bandarískra ríkisskuldabréfa og þá kröfu sem gerð var til bandarísku S&P 500 hlutabréfavísitölunnar, að væntingar þeirra til vaxtaþróunar og ávöxtunarkröfu hlutabréfa samkvæmt sögulegum gögnum hafa að miklu leyti til haldist í hendur. Með því að snúa hlutföllunum við fæst V/H hlutfall hlutabréfa og sambærilegt gildi á bandarískum 5 ára ríkisskuldabréfum eins og sést á mynd 2. Á mynd 2 sést að samkvæmt þessari aðferð þyrfti V/H hlutfall bandarískra fyrirtækja að vera um 18 til að vera á raunvirði. Væri V/H hlutfallið 15, sem er meðaltalið til lengri tíma, væru bandarísk hlutabréf í dag nánast á útsölu.

Samanburður á bandarísku S&P 500 hlutabréfavísitölunni og 5 ára bandarískum ríkisskuldabréfum

 Mynd 3 sýnir að miðað við 5 ára ríkisskuldabréf var bandaríska S&P 500 hlutabréfavísitalan í lok maí ofmetin um 37% gagnvart 5 ára bandarískum ríkisskuldabréfum. Ætti það að vera áhyggjuefni þeirra sem eru að fjárfesta þar í hlutabréfum? Líklega, en þó ekki nauðsynlega. Síðastliðinn 15 ár hefur S&P 500 hlutabréfavísitalan verið ofmetin meira en 20% samkvæmt þessari aðferð á þremur tímabilum, að þessu tímabili undanskildu. Fyrsta tímabilið var haustið 1987, rétt áður en hrunið mikla átti sér stað. Svipað átti sér stað um mitt sumar í fyrra, þegar bandarísk hlutabréf lækkuðu jafnt og þétt í verði allt haustið. Mynd 4 sýnir þó að S&P 500 hlutabréfavísitalan hækkaði jafnt og þétt árin 1991 og 1992 þrátt fyrir að að hlutabréf virtust vera ofmetin gagnvart ríkisskuldabréfum. Frá ársbyrjun 1991 lækkaði ávöxtunarkrafa 5 ára ríkisbréfa hinsvegar um 2,5% á sama tímabili (sjá mynd 5), sem jók virði ríkisbréfanna gífurlega. Á þeim tímapunkti urðu bandarísk hlutabréf aftur vænlegur kostur og ári síðar fór ávöxtunarkrafan þar aftur upp sem lækkaði virði ríkisskuldabréfa. Þeir sem lögðu meira vægi í fjárfestingar í hlutabréfum á tímabilum þar sem þau voru vanmetin samkvæmt þessari aðferðafræði voru nánast undantekningarlaust ríkulega verðlaunaðir.  Því má ætla að fjárfestar væru betur settir í dag að fjárfesta í bandarískum skuldabréfum heldur en hlutabréfum. Reyndar má leiða að því líkum að mjög góð kauptækifæri á skuldabréfum hafi myndast, enda er búið að verðleggja líklegast fleiri en eina vaxtahækkun á stýrivöxtum í núverandi verði. Þess má geta að hlutabréf voru vanmetin samkvæmt þessu að jafnaði um 4% á þessu tímabili, sem verður að teljast eðlilegt bæði vegna aukinna hagræðingarmöguleika og meiri sveiflna í verði.

Hlutabréfamarkaðir í Evrópu, vanmetnir eða ofmetnir?

 Samkvæmt þessari aðferðafræði eru nú gífurleg kauptækifæri í hlutabréfum fyrir hendi hinum megin við hafið í sumum Evrópulöndum, þrátt fyrir að sumar hlutabréfavísitölur séu nálægt sögulegu hámarki sem og V/H hlutföll (lækkun vaxta réttlætir það hinsvegar). Þau eiga það sameiginlegt að vera tengd evrunni, þar sem lágur vaxtakostnaður er fyrir hendi, en spár um hagvöxt eru dágóðar. Dæmi um lönd þar sem góð kauptækifæri á hlutabréfum hafa myndast eru; Land: Hlutabréfamarkaður vanmetinn um: Holland 31% Spánn 25% Frakkland 22%  Fyrirtæki í ofangreindum löndum mynda tæplega helming af EURO Stoxx 50 hlutabréfavísitölunni. Sömu kauptækifæri eru þó ekki alls staðar fyrir hendi í Evrópu. Þýski hlutabréfamarkaðurinn er ofmetinn um 9%, aðallega vegna lítils hagvaxtar á þessu ári. Þó hafa undanfarna daga verið blikur í lofti um að hann kunni að aukast meira á seinni hluta ársins. Lítill hagvöxtur í Bretlandi gerir hlutabréf þar ofmetin um 14%, en 25 punkta vaxtalækkun nú nýverið gæti snögglega bæði aukið hagvöxt og minnkað ávöxtunarkröfu 5 ára ríkisbréfa þar.

Ísland

 Dow Jones Industrial Average hlutabréfavísitalan hefur síðastliðinn mánuð lækkað um tæp 5% vegna ótta um að vaxtahækkanir séu í burðarliðnum þar. Fylgst er gaumgæfilega með hverri vísbendingu um þróun vaxta og ávöxtunarkröfu ríkisskuldabréfa. Það hefur verið bent á þá staðreynd að hlutabréf hafi á árinu hækkað mjög samhliða örri hækkun ávöxtunarkröfu ríkisskuldabréfa, sem hefur leitt til þess að hlutabréf séu orðin mjög ofmetin gagnvart ríkisskuldabréfum (m.ö.o., leiðréttingin á hlutabréfaverði hefur ekki verið næg eða að ávöxtunarkrafa skuldabréfa er orðin of há). Á svipuðu tímabili hefur ávöxtunarkrafa ríkisbréfa á gjalddaga eftir 4,3 ár farið upp hér á Íslandi um rúmlega 1,5%. Slík snögg hækkun myndi kollvarpa hlutabréfaverði erlendis. Áhrifin hingað til hafa verið næstum því engin á virði innlendra hlutabréfa. Þetta er afar merkilegt því ekki aðeins hefur hækkun vaxta neikvæð áhrif á afkomu fyrirtækja (hærri vaxtakostnaður leiðir til minni hagnaðar) heldur eykst einnig ávöxtunarkrafan sem fjárfestar ættu að gera til fyrirtækja. Hærri ávöxtunarkrafa leiðir til lægri viðunandi V/H hlutfalla.  Þeir sem hafa þrælað sér í gegnum þetta ættu að hafa hugmynd um hvert þessi umræða er að stefna. Hægt er að miða við þær forsendur hér á landi sem gera ráð fyrir 4,8% hagvexti á þessu ári samkvæmt Þjóðhagsstofnun og að hann haldist stöðugur næstu ár (hún gerir reyndar ráð fyrir hagvexti í kringum 2,5% árin 2000-2003), auk 2,4% verðbólgu á milli ára samkvæmt spá Seðlabankans. Sambærilegustu bréf hér á landi eru 2003 ríkisbréf sem nú eru með 8,6% ávöxtunarkröfu (eingreiðslubréf með sama tíma til gjalddaga og meðallíftími bandarískra 5 ára ríkisskuldabréfa). Núverandi vegið meðaltal á V/H hlutföllum fyrirtækja á Aðallista VÞÍ er 24,3, svipað og í öðrum Evrópulöndum. Vaxtastig hér er hinsvegar miklu hærra en í Evrópu, og því ætti ávöxtunarkrafan á hlutabréfum hérlendis að vera hærri. Samkvæmt þessari aðferðarfræði eru íslensk hlutabréf því nú ofmetin um rúmlega 50% gagnvart lengri ríkisbréfum. Höfundur starfar hjá viðskiptastofu Sparisjóðs Hafnarfjarðar.