Fréttaskýring: Blautt púður í vopnabúri evrunnar

Leiðtogar aðildarríkja Evrópusambandsins drógu fram stórskotaliðið aðfaranótt mánudags. Tilgangurinn var að hefja gagnsókn gegn spákaupmönnum og öðrum þeim sem hafa dirfst að efast um greiðsluhæfi skuldsettra evruríkja á borð við Grikkland og Portúgal. Stórskotaliðið er í þetta sinn vopnað 750 milljarða evra björgunarsjóði sem skuldsett ríki í Evrópu mega draga á gegn skilyrðum um aðhaldsaðgerðir í ríkisfjármálum lokist skuldabréfamarkaðir.

Þessari aðgerð var í fyrstu fagnað með miklum lúðrablæstri á mörkuðum en þegar líða tók á vikuna dró ský fyrir sólu á ný og efasemdir um björgunarsjóðinn skutu upp kollinum. Í raun og veru eru þær efasemdir skiljanlegar. Hugmyndin að baki sjóðnum er sambærileg við útfærsluna á 110 milljarða evra neyðarláni til grískra stjórnvalda. Lánið gerir stjórnvöldum í Aþenu kleift að endurfjármagna þá gjalddaga sem falla á næstu árum gegn því að þau hrindi í framkvæmd víðtækum niðurskurðaraðgerðum. Ráðast verður í niðurskurðinn á sama tíma og hagvaxtarhorfur eru vægast sagt slæmar vegna versnandi samkeppnishæfni hagkerfisins og þar af leiðandi mun Grikkland standa upp skuldsettara en áður með minna hagkerfi þegar neyðaraðstoðinni lýkur.

Grikkland var á barmi greiðslufalls áður en neyðarlánið var samþykkt og fæstir eiga von á því að staða ríkisins verði betri eftir þrjú ár þegar skuldirnar verða meiri og hagkerfið minna. Það er því ekki að furða að þróunin á verðlagningu grískra ríkisskuldabréfa og á skuldatryggingaálagi ríkisins endurspeglar enn þá umtalsverðar væntingar um greiðslufall. Margir líta á neyðarlánið eingöngu sem brúarlán sem veitir einungis gálgafrest og á endanum verði ekki komist hjá því að fella niður hluta skulda gríska ríkisins.

Fyrst og fremst lausn á bráðavanda evrusvæðisins

Skuldavandi Grikklands er ekki nýr af nálinni en hann komst hinsvegar í hámæli í vetur þegar fjárfestar hættu að líta við grískum ríkisskuldabréfum. Á endanum buðust stjórnvöldum slík afarkjör á skuldabréfamörkuðum að þau gátu ekki með góðu móti fjármagnað sig. Ef ekki hefði komið til neyðarlánsins frá öðrum evruríkjum og Alþjóðagjaldeyrissjóðsins hefði greiðslufalli gríska ríkisins vart verið afstýrt.

Á sama tíma og óveðursskýin hrönnuðust upp yfir Grikklandi voru teikn um að ókyrrðin myndi berast til annarra skuldsettra evruríkja og óttuðust menn fyrst og fremst um Portúgal og Spán í þeim efnum. Þó svo að skuldastaða þessara ríkja sé bærilegri en Grikklands þá búa þau bæði við mikinn fjárlagahalla og slæmar efnahagshorfur. Hækkandi ávöxtunarkrafa á skuldabréf þessara ríkja vegna ótta fjárfesta um stöðu mála hefði getað leitt til þess að skuldastaðan yrði fljótt ósjálfbær.

Leiðtogar Evrópusambandsins voru fyrst og fremst að reyna afstýra þessari þróun með aðgerðum sínum um helgina. Það er að segja að reyna afstýra því að greiðslufall Grikklands myndi leiða til falls spilaborgar skuldsettustu evruríkjanna. En hinn boðaði neyðarsjóður leysir ekki nein af þeim grundvallarvandamálum sem steðja að evrusvæðinu. Eins og fyrr segir mun veiting neyðarlána byggjast á svipuðum skilyrðum og lánin til Grikklands og þar af leiðandi er aðeins um brúarlán að ræða vegna hefts aðgengis að fjármálamörkuðum samhliða niðurskurðaraðgerðum og þar af leiðandi breyta þau engu vegna sjálfs skuldavandans. Í versta falli gera lánin skuldavandann meiri ef eitthvað er.

Framleiðniaukning eða verðbólga

Það eina sem gæti leitt til þess að brúarlán á borð við það sem þegar hefur verið veitt grískum stjórnvöldum og öðrum illa stöddum evruríkjum stendur til boða myndi umbreyta skuldastöðu viðkomandi ríkja er að framleiðni myndi aukast gríðarlega á næstu árum og jafnast á við það sem finnst í þýska hagkerfinu. Eða þá að verðbólga fari úr böndunum á evrusvæðinu með þeim afleiðingum að skuldir þessara ríkja myndu þynnast út.

Hvorugur þessara valmöguleika telst líklegur.

Í ljósi þessa er vert að spyrja hvers vegna aðildarríki ESB ákváðu að fara þessa leið? Hvaða vanda var verið að leysa ef ekki skuldavanda verst stöddu evruríkjanna? Svarið við þessum spurningum er meðal annars að finna í verulegum stöðutökum evrópskra banka í ríkisskuldabréfum þeirra evruríkja sem standa hvað verst um þessar mundir. Þetta á ekki síst við þýska og franska banka þó svo að bankar frá fleiri þjóðríkjum hafi verið stórtækir í slíkum fjárfestingum. Í raun og veru hefur Evrópski seðlabankinn stuðlað að þessum kaupum með því að bjóða bönkum á evrusvæðinu aðgengi að ótakmörkuðu lánsfé á afar lágum vöxtum. Bankarnir hafa nýtt þessa fjármögnun til þess að kaupa upp ríkisskuldabréf verst stöddu evruríkjanna og hafa með því innheimt það sem virtist vera áhættulaus ávöxtun. Nú er auðvitað komið á daginn að áhættan er veruleg og hefur þróunin á skuldabréfamörkuðum undanfarna mánuði skaðað efnahagsreikning þeirra banka sem hafa verið stórtækastir í þessum kaupum. Greiðslufall Grikklands og enn frekara verðfall á skuldabréfum Miðjarðahafsríkjanna sem eru á evrusvæðinu hefði því getað orkað sem þung höggbylgja á evrópska bankakerfið.

Dulbúin bankabjörgun

Eins og Simon Johnson, prófessor í hagfræði við MIT og fyrrverandi aðalahagfræðingur AGS, bendir á í grein sem hann skrifaði ásamt Peter Boone, þá er undirliggjandi vandi evrusvæðisins að ríki á borð við Portúgal, Spán, Ítalíu, Grikkland og Írland eru föst á myntsvæði sem hefur grafið undan samkeppnisfærni þeirra á sama tíma og þau reka ríkissjóði sína með miklum halla. Til þess að endurreisa samkeppnisfærni og ná efnahagslegu jafnvægi þurfa laun og eignaverð í þessum ríkjum að lækka þar sem gengisfelling er ekki valkostur. Efasemdir fjárfesta um að viðkomandi stjórnvöld gætu náð fram slíkum markmiðum hafa leitt til þess að ávöxtunarkrafa skuldabréfa þessara ríkja hefur hækkað mikið.

Áhrif þróunarinnar á skuldabréfum á efnahagsreikning mikilvægra banka á evrusvæðinu hefur sennilega ráðið miklu um að samstaða náðist um aðgerðirnar sem voru kynntar á sunnudag. Sennilegt má teljast að þær dugi til þess að standa vörð um þennan þátt málsins þó svo að þær stuðli ekki að lausn skuldavanda verst stöddu evruríkjanna.

En hvað um langtímahorfurnar? Kenneth Rogoff, hagfræðiprófessor við Harvard-háskóla, lét þau orð falla á dögunum í útvarpsþættinum On Point sem er á bandarísku almannaútvarpsstöðinni NPR að hugsanlega vonast þungavigtarmenn á vettvangi evrópskra stjórnmála til að innan fárra ára verði ytri aðstæður hagstæðari til þess að greiða úr skuldavanda ríkja á borð við Grikkland, Portúgal og Spán. Neyðarsjóður ESB sé því einhverskonar biðleikur. Ekki bendir þó margt til þess að þær vonir rætist á næstunni og má í því samhengi vísa til spá AGS um þróunina á skuldastöðu ríkja Evrópu á næstu árum. Sérfræðingar sjóðsins telja að hlutfall opinberra skulda af landsframleiðslu muni hækka mikið á næstu árum og ef það gengur eftir þýðir það eðli málsins samkvæmt að aðildarríki evrusvæðisins munu hugsanlega ekki vera aflögufær þegar þar að kemur. Aðeins lítill hluti af þeim ríflega 700 milljörðum evra sem eiga að renna í neyðarsjóðinn er til staðar nú og því er mikið verk óunnið þegar kemur að fjármögnun sjóðsins. Uppi eru efasemdir um að það muni takast að fullu þegar gengið verðu á hann.

Viðvarandi óvissa

Það er því lítil ástæða til þess að ætla að útspil Evrópusambandsins í byrjun vikunnar muni lægja öldurnar á evrópskum fjármálamörkuðum til frambúðar. Skuldavandi gríska ríkisins er enn þá óleystur og fæstir hafa trú á að hægt verði að leysa hann með öðrum hætti en niðurfellingu hluta skulda. Stórskotalið ESB hefur eflaust aukið líkurnar á því að þróunin á markaðnum með portúgölsk og spænsk ríkisskuldabréf yrði svipuð því og gerðist með grísku bréfin í vetur og í vor og þar með aukið líkurnar á því að skuldastaða þeirra geti haldist innan þolmarka að því gefnu að stjórnvöldum í Madríd og Lissabon takist að koma böndum á hallarekstur sinn hratt og örugglega. Ekkert er gefið í þeim efnum og sennilega má leiða líkum að því að tilvist neyðarsjóðsins auki freistnivanda stjórnmálamanna í þessum löndum til þess að ganga ekki hart fram í niðurskurði. Við þennan freistnivanda bætist sú staðreynd að Evrópski seðlabankinn hefur ákveðið að hefja bein kaup á skuldabréfum evruríkja á eftirmarkaði. Um er að ræða algera stefnubreytingu hjá bankanum og verði þessi kaup á endanum stórtæk gætu þau ýtt frekar undir freistnivanda og dregið úr hvata skuldsettustu ríkjanna til þess að taka til í sínum ranni. Slík þróun myndi gera núverandi vanda enn stærri í sniðum og ef að afleiðingin yrði ekki aukning verðbólgu myndi hún fela í sér mun aðhaldssamari peningamálastefnu þegar fram í sækir og sem svo myndi hamla hagvexti enn frekar.

Vandinn sem evrusvæðið stendur frammi fyrir er því mikill og vandleystur nema til breytinga sem stuðla að aukinni samþættingu efnahagsstefnu aðildarríkjanna. Enn sem komið er hafa ekki verið stigin stór skref í þá átt.